由 dawei 文|张戬
中国人寿资产管理有限公司研究部高级研究员
A股市场的投资人喜欢用一个宏大的叙事作为市场的背景，并经常以此制定中短期的交易策略。比如2014-2015年的牛市，彼时投资者都认为市场上涨的原动力来自于居民存量资产的重新配置，市场上贯穿着居民资产重新配置完成前牛市不会结束的声音。但事后发现，即使存在这样的重新配置，其周期性的波动也远大于结构性的发展趋势，以此既不能说明那轮牛市之始，也无法解释A股市场随后一轮惨烈的下跌，更说明不了为何时至今日市场指数仍离当年的高点甚远。
利率长期下行被视为当前资本市场的时代背景和核心因素。投资者似是而非地认为，股票市场的整体走势与利率反向，甚至进一步推导出利率与股票价格的因果关系，即如果利率长期趋势性走低，股票市场自然是长牛。
但仅就过去几年的市场走势来说，利率与股票市场之间并不存在明显的反向关系。2018年A股整体持续性下跌，当年恰恰是本轮利率从高点快速下行的阶段；而A股市场精彩不断的2019年，利率却整体呈现宽幅震荡格局。即使是看结构性的行情，2017年和2019年两年A股市场极端分化，而利率在2017年持续走高，与2019年并不处于同样的环境。
不止是在A股，放眼美国市场，20世纪80年代滞胀之后的股票市场与利率之间的关系同样不稳定，大体上正向或负向相关各半。至少在过去几年中，以利率走势作为判断股票市场的依据无异于刻舟求剑。
资产定价模型给出了决定资产价格的两个重要因素，即盈利和贴现率，并定量地给出了其对资产价格的影响。但盈利和贴现率两个变量并不是孤立影响资产价格的。如果只是根据贴现率单方面判断，投资者很容易进入到经济衰退的程度越深、货币政策越失效，则股票市场越是会走强的悖论之中。
事实上，盈利和贴现率之间的关系要比其对资产定价的影响过程更为复杂和难以判断。这种关系涉及金融市场的发达程度、央行的货币政策制定、货币政策的传导机制以及经济体对利率变动的敏感程度和政策时滞等等问题。在开放经济环境下，汇率的变化又会进一步增加盈利与贴现率之间的不确定性。在经济波动过程中，这些变量的每一个环节的变化都可能把资产价格引向相反的方向。
不可否认，利率具有一定的外生性。从资本市场的角度，突然而剧烈的货币政策变动会打破市场原有的预期，并迫使部分投资者调整配置，因此会造成对市场的冲击。但货币政策不可能持续超过市场预期，或者当利率下行不能改变市场对经济增长的趋势性判断时，利率可能更多成为经济下行的结果。从这个意义上说，利率和包括房地产在内的广义资产价格都是经济波动的顺周期变量，相互之间难以谈到因果关系。
那么利率到底能够给投资什么样的信息？
首先，利率是一个总量指标，利率的下行体现了总量经济的需求不足，但利率无法展现经济结构的调整过程；其次，利率是经济自发动力、货币政策变动与金融市场投资行为共同作用的结果。从利率的变化可以反观经济周期性运行的阶段，以此判断特定资产的收益率水平。利率无法被用作一个博弈的指标。低利率和金融市场资金充裕可能会成为超配股票类资产的一个必要条件，但并不充分。股票类资产到底能够提供多少回报才是需要认真考虑的。
当下的A股市场更不该过多考虑利率的问题。从利率本身出发，未来一段时间货币政策发生剧烈变动的可能性不大，利率外生性体现不足；而从股票市场角度出发，A股市场已经走过了跟随经济周期大起大落同涨同跌的初级状态，不同类型上市公司的异质化使得部分市场结构与传统周期脱离，为市场提供了丰富的弹性。在宏观经济环境相对稳定的环境下，从中观角度出发观察产业的发展趋势，才更可能找到高收益资产。当然，“宏观经济环境相对稳定”是一个重要的前提，系统性风险仍有待于对以利率为代表的宏观经济环境的把握。